传媒互联网行业2024年度投资策略：修复与创新，看好传媒消费属性与科技属性共振（传媒互联网公司） 返回列表
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摘要
复盘2023年，是传媒消费属性和科技属性共振的一年。
以申万一级行业分类为基准，截至2023年12月8日传媒板块年内上涨 28.76%，同期沪深 300 指数下跌 12.20%，传媒板块年内涨跌幅跑赢沪深 300 指数40.95pct ，全行业排名第二。消费属性看，今年供给放开+线下需求复苏带来基本面改善（内容监管常态化+疫情期间部分积压的供给在今年得到释放以及线下广告、电影、现场娱乐等需求复苏）。科技属性看，以AI为代表的技术变革带来了下游应用变革、估值提升行情。上半年传媒行情由AI驱动，整体涨幅达57%；下半年AI情绪退潮+行业基本面波动，整体行情回调较大；11月业绩真空期到来，市场风险偏好提升，传媒出现多轮主题投资机会。
消费属性看，供给全年复苏，关注结构性机会。1）游戏：过去量价齐升，当前整体玩家渗透率提升空间或不大（不考虑科技迭代情况下，预计只能年轻人更高的游玩率带来DAU端缓慢提升），未来主要关注ARPU变动与结构性机会（消费能力、玩法供给刺激）。①结构化机会之一：纯增量—年轻用户，行业过去常以3~5年为周期出现新的头部玩法赛道，如2016年的王者荣耀、2018年的和平精英、2020年的原神（背后对应着新年轻用户对玩法、题材、画风的口味出现变化），今年的蛋仔派对即是捕获年轻用户的典型案例；②结构化机会之二：增量—出海，仍有挖掘空间，海外整体手游支出理论上仍存在较大提升空间；③结构化机会之三：存量+增量—存量用户激活/细分渠道挖掘机会。主要包括存量市场激活（存量用户的激活，随着熟悉产品多次供给，用户可能不断被激活，呈现周期性增长，预计将是A股部分公司的主要机会。E.g.:传奇/征途/诛仙等）、细分玩法/渠道的机会挖掘机会（仍有通过玩法迭代或调整挖掘部分细分机会，但其赛道规模大多低于年轻人扩展的纯新增需求、渠道或场景的挖掘（小程序游戏等）。2）此外，也可关注短剧等结构性机会（满足下沉市场轻度化、碎片化的娱乐需求）。
科技视角下的传媒板块行情是1）产业侧的技术革新+2）密集且持续的事件催化共同带动。AI：我们认为AI应用的发展或符合移动互联网时代的应用演变路径，当前AI应用仍处在工具型应用的开拓/探索阶段。工具型应用如聊天机器人（分化为情感陪伴和强工具型两类）、图像处理、办公等，在短期涌现快、迭代速度快、同质化程度较高，长期具备支撑用户规模增长的潜力。而未来可能持续抢占用户时长的应用或将集中在内容化、场景化赛道。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。XR：当前产业发展的限制因素是内容端的供给不足。用户需求结构以游戏为主，而当前XR游戏数量较少且多为轻度游戏。我们认为AI与XR的结合有望加快XR产业在内容端的发展，短期体现为内容开发不同环节的降本，长期或将演变为围绕个人开发者的低成本、低门槛的内容生态。
行情展望：关注科技进展及需求结构性的亮点。1）复盘以往Q4，传媒Q4大概率都会有行情，当前国内外产业催化频出，看好后续其他主题催化出现；2）展望明年，当前估值仍处于低位，同时关注科技进展（AI、MR等）及需求结构性（短剧、出海等）的亮点。
行业投资评级与投资策略：我们看好明年两条主线：1）科技属性：科技进步持续推进，明年可关注AI兑现、MR进展等带来的行情；2）消费属性：供给和需求逻辑没有特别突出的边际变化，但可能有结构性机会（轻度小程序游戏、短剧、出海等）。建议关注游戏板块：神州泰岳、三七互娱、恺英网络、完美世界、吉比特等；出版板块：南方传媒、凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、皖新传媒、中原传媒等；广告营销：分众传媒、兆讯传媒、遥望科技、三人行、姚记科技、易点天下等；电影院线：中国电影、博纳影业、光线传媒、猫眼娱乐、万达电影、横店影视等；其余建议关注芒果超媒、浙数文化、华立科技、风语筑、锋尚文化、力盛体育。港股建议关注腾讯控股、网易、快手、美团、猫眼娱乐等。
风险提示：海外经济衰退风险；地缘政治风险；行业监管政策趋严风险；重要游戏、影视剧等产品上线进度不及预期。
报告目录
报告亮点与投资逻辑
报告亮点
我们复盘了A股传媒和港股互联网的整体表现和驱动因素。复盘2023年，是传媒消费属性和科技属性共振的一年，1）消费属性看供给放开+线下需求复苏带来基本面改善；2）科技属性看，AI带来下游应用变革估值提升行情。展望明年，建议关注科技进展及需求结构性的亮点。
投资逻辑
我们看好明年两条主线：1）科技属性：科技进步持续推进，明年可关注AI兑现、MR进展等带来的行情；2）消费属性：供给和需求逻辑没有特别突出的边际变化，但可能有结构性机会（轻度小程序游戏、短剧、出海等）。建议关注游戏板块：神州泰岳、三七互娱、恺英网络、完美世界、吉比特等；出版板块：南方传媒、凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、皖新传媒、中原传媒等；广告营销：分众传媒、兆讯传媒、遥望科技、三人行、姚记科技、易点天下等；电影院线：中国电影、博纳影业、光线传媒、猫眼娱乐、万达电影、横店影视等；其余建议关注芒果超媒、浙数文化、华立科技、风语筑、锋尚文化、力盛体育。港股建议关注腾讯控股、网易、快手、美团、猫眼娱乐等。
01
互联网传媒2023：
消费属性与科技属性共振的一年
一、行情复盘 ：消费属性与科技属性共振的一年
1、A股复盘：上半年AI主题行情，下半年回调幅度较大
复盘2023年，是传媒基本面边际改善的一年（疫后复苏+内容领域监管边际宽松），且拥有AI主题投资机会。上半年传媒行情由AI驱动，整体涨幅达57%；下半年AI情绪退潮+行业基本面波动，整体行情回调较大；11月业绩真空期到来，市场风险偏好提升，传媒出现多轮主题投资机会（互动游戏、短剧、MR、AI、MCN等），整体情绪有所回升。
横向对比，传媒板块整体有超额跑出。以申万一级行业分类为基准，截至2023年12月8日传媒板块年内上涨 28.76%，同期沪深 300 指数下跌 12.20%，传媒板块年内涨跌幅跑赢沪深 300 指数40.95pct ，全行业排名第二。TMT板块内部，传媒指数仅跑输通信板块。
板块有所分化，游戏/出版表现相对突出。1）复盘各板块行情：整体上与传媒指数走势基本一致，但个别板块涨势相对突出，截至2023/12/8，游戏及出版相较年初涨幅分别为46%/49%，广告营销相对年初上涨15%。此外，影视制作/院线/广播电视分别上涨9%/4%/9%。2）板块轮动：上半年跟随AI率先启动的是游戏板块，后续广告营销、影视等跟涨，但整体涨幅小于游戏，第一轮AI行情后期出版强势崛起，拉长AI行情周期。但下半年跟随大盘皆有非常明显的回调。Q4起随着互动游戏、短剧、语料库、MCN等主题出现，板块又有所回升；3）业绩上各板块业绩皆有不同程度改善。其中影视及营销板块修复最为明显，出版及游戏板块增速较为稳健。
当前传媒板块已回落至价值区间。1）整体看，传媒互联网估值仍处于历史较低区间。截至2023年12月8日，传媒（申万）指数市盈率为41.01，低于历史均值42.11（2015年至今）；当前传媒（申万）板块相比沪深300估值溢价率为259.89%。
2、港股复盘：受外围环境影响表现一般，政策、流动性和预期迎来拐点，关注后续反弹
复盘全年：经济弱复苏背景下的疲弱2023。截至2023/12/8，恒生指数/恒生科技市场较年初下跌 19%/12%，指数表现疲弱的核心矛盾仍是经济大盘复苏进展不及年初市场预期，同时交杂美联储加息、中美关系反复等次要因素影响。
估值：位于历史最低水平。从市盈率看，恒生科技指数处于成立以来估值最低点——截至2023年11月30日，恒生科技指数PE-TTM为18.33x，位于恒生科技指数成立以来最低点。
02
消费属性：供需全年复苏的一年，
关注结构性机会
复盘2023：文娱内容供给全面修复，游戏、电影、视频等领域皆有体现。游戏方面，21年8月起由于未成年保护等问题版号停发，22年4月重启版号发放，23年版号已实现常态化发放。电影方面，1）23年起影片审核速度整体加快，且前期由于疫情积压的国产片都得到释放；2）进口影片审核放松。视频方面，21年起行业迎来多维度整治和监管，当前相关政策和整治工作已陆续推进和完成，未来监管将在现有框架下维持常态化，供给端有望在清晰的框架下释放更多活力。
一、游戏：过去量价齐升，未来关注ARPU变动与结构性机会
1、过去量价（DAU*ARPU）齐升，未来关注ARPU变动与结构性机会
游戏行业市场份额我们拆分为：流水=DAU（适龄人群——人口结构，渗透率提升——科技与玩法推动）*ARPU（消费能力*消费意愿——即可供支配的预算和优质内容供给，同样受使用时长的影响）
看历史：过去主要来自主机、PC、手机等科技设备及玩法迭代推动的渗透率大幅提升，自2020年疫情推动后，用户增长走弱。ARPU增长率除2018年（版号暂停）、2020年（疫情拉动使用时长）外基本由GDP和社零增长驱动。
静态比较：游戏玩家渗透率略低于日美（长期缓慢上行），游戏支出收入占比低于日韩，高于欧美；预计提升空间相对有限。
展望：文娱消费行业成长期展现科技属性（渗透率、使用时长、消费意愿齐升），后续随着渗透率变缓，预计体现更强的消费属性；科技迭代有潜力打破这个趋势，否则消费属性下未来游戏行业或主要展现的仅仅是 DAU端缓慢提升（年轻人更高的游玩率）以及ARPU的变化（消费能力、玩法供给刺激）。
2、头部越发集中，腰部产品推动周期性向上，尾部关注黑马公司
CR3：我们根据2023年数据估算腾讯（46%）、网易（18%，2023解约了暴雪，影响约50亿，实际提升）、米哈游（10%出头）。头部三家的市占率接近75%。
A股主要上市公司中三七互娱高位震荡（国内买量大盘见顶，主要通过出海+小程序增长），吉比特震荡（存量回合制MMO赛道非常稳定，放置下行），完美世界等待新品（MMO走弱），恺英网络上行（存量赛道传奇，不在常规统计内，或处在市占率提升中期）、巨人网络触底（仍然是征途较赚钱，存量用户的二次激活）、神州泰岳（出海SLG，存量产品或处于提升中期，等待第三款）。
从赛道占据度、核心存量用户粘性、市占率和储备产品来看。头部三家公司和后续公司已经不在同一水平线上。
3、消费属性下未来大概率呈现结构化增长
方向一：增量—年轻用户
第一类机会：纯增量——年轻用户。游戏玩家通常在25岁之前更加容易被新的题材与玩法转化，25岁之后随着对新玩法的接受度下滑逐步转换为稳定的存量用户。
因此游戏行业过去常以3~5年为周期出现新的头部玩法赛道（背后对应着新年轻用户对玩法、题材、画风的口味出现变化）。比较典型的如2000~2007的MMO、传奇、回合制MMO（百花齐放），其次2014~2018年的MOBA等竞技游戏（腾讯优势扩大），2016~2020年的二次元（米哈游崛起），同时期通常还会出现部分规模稍小的玩法赛道。
比较典型的案例，2023年的蛋仔派对与逆水寒手游；前者在玩法题材上更加偏向目前年轻人的需求，即UGC+轻度社交竞技，后者对于付费体系进行大幅修改，从传统的金字塔改为K型。两者皆成功获取了传统休闲竞技与MMO盘子之外的用户，实现了较大的增长。特别是蛋仔，整体的用户年轻化突出，未来或许还有用户小幅扩展及消费力提升阶段（类比16~18年的王者荣耀），因此今年网易整体表现极为突出，难点在于此类机会头部效应较强。
方向二：增量—出海，仍有挖掘空间
从全球维度出发，我们可把主要游戏市场分为几类：文化相近的中日韩三个东亚市场对游戏花费的强度明显强于欧美市场，为第一梯队，用户较为愿意对线上娱乐进行消费。
其次为美国、英国、德国等发达的欧美国家，为第二梯队，用户消费能力极强，游戏消费习惯对标东亚仍有提升空间。
最后为发展中国家如印度与印度尼西亚，本身电子设备普及率仍处于较低水平，游戏花费更低；存在提升空间。
因此海外整体手游支出理论上仍存在较大提升空间
同时目前中国游戏出海存在两大特征，一是品类存在“长短板”，既有SLG等优势超强的品类，同时存在三消、Slots、MMO、模拟经营等短板赛道；因此格局上仍有提升空间。
而从排行来看，整体格局上或不存在国内过强的头部效应。中国游戏出海目前估算年收入在1200亿元左右。我们认为主要是由于海外地区之间文化差异、流量差异，以及缺少自有渠道的原因；因此预计海外市场对于中腰部厂商来说同样存在增量机会。
A股上市体系中存在较强出海能力的目前主要为三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、点点互动。预计中长期维度来看，出海有可能仍是差异化α来源。
方向三：存量+增量—存量用户激活/细分渠道挖掘机会
除单纯增量市场外，我们认为市场在存量和细分增量上，同样持续存在结构化机会，且这一类机会对于A股公司来说更加有可能。
存量市场激活，对于年龄较大的用户来说，玩游戏同样可能是一种习惯性消费；因此即使用户盘子不增长，随着熟悉产品的多次供给（老IP新作、大更新、玩法迭代、用户回留），可能不断被激活，呈现周期性增长。即用户不断循环（回坑——退坑）的过程，中间存在一定程度的新用户与消费力提升。比较典型的情况包括传奇、奇迹、征途（2023年的原始征途激活巨人）、诛仙；预计这样的周期性增长机会将是A股部分公司的主要机会，季度与年度级别的产品周期波动机会。
细分玩法/渠道的机会挖掘机会：除传统的中重度赛道之外，仍有大量中轻度玩法需求被挖掘与改造的可能性，但其赛道规模大多低于年轻人扩展的纯新增需求。典型的比如2021年的一念逍遥，放置挂机+MMO，大幅深化了传统放置游戏的商业化潜力与留存。但其基本盘用户仍有大量来自于传统MMO用户（获取别人的份额+少量新增份额）。以及2023年的长安幻想（回合制MMO修改，竖版游玩），都是通过玩法迭代或调整挖掘了部分细分机会（存量用户+少量新增用户构成）。
另一类则是渠道或场景的挖掘，如小程序游戏，更加轻度的游玩体验+碎片化的打开方式+更低的转化成本，去年底开始投放不断增加。
二、挖掘更下沉市场
1、如何理解小程序游戏的定位与机会
市场规模定位上：我们认为可以类比PC时代的页游，本身是中重度游戏的体验轻度化，在一个相对稳定的流量池和设备上切一个即点即玩+碎片时间启动的游戏，切的是传统（PC/手机）互联网用户及传统游戏（APP）用户之间的差值。2014年PC游戏600亿元，页游200亿元；大约做到PC的1/3。目前国内手游接近2000亿元的市场份额。若按照历史情况推算，小程序市场或有潜力做到年化600亿元规模。
且从页游时代经验及头部厂商当前布局来看，小程序不会是头部厂商进攻方向。客观上确实有利于中游厂商，目前小程序主流玩法设计仍然仅围绕开箱子与卡牌展开，预计还存在一定的玩法开拓空间。
2、短剧：异军突出，今年供需迅速放量
供给端看，量与质都趋势向上。1）备案数：微短剧全年备案数量明显增长（21/22年分别为398/2775部，23H1微短剧月均备案近300部）；2）上新数：据德塔文统计，23H1全平台上线481部微短剧（去年全年454部）。23M1-M9大于20w消耗的每月上新剧目数明显增长（23M9环比M1增长123%）；3）优质爆款频出，《哎呀！皇后娘娘来打工》24小时用户充值破1200万，《闪婚后，傅先生马甲藏不住了》24小时充值流水破2000万。
需求端：满足轻度化、碎片化的娱乐需求，抓住下沉市场的爽点。一方面，短剧一集只有1-3分钟，满足观众碎片化、轻度化的观影需求；另一方面，据艺恩报告显示，短剧用户70%是中低收入人群，这类用户此前亦是网文/爽文的核心受众，以“爽”为主要核心元素，通过融入各种爽文套路+强节奏，调动起用户的爽感情绪，从而为上头付费，成瘾性大+用户粘性高。
小程序短剧主要包括内容版权提供商-承制方-短剧分销商-播放平台四大环节，最终用户主要采取会员充值和分级付费（可充值年度会员，也可按集付费）。
门槛低、投资少、回本快的快生意：1）门槛低：剧本多为网文+演员以网红、小明星为主，比起专业剧集单片投资很低（一般而言，普通短剧成本约10-50W，拍摄时间1-2周）；2）回本快：当前承制方与平台主要采取保底+分账制度，比起传统剧集更为复杂的回流方式，短剧一般上线后就可实现现金回流。
背后是买量：短剧具备一定的“短视频”属性，买量成本一般占小程序短剧成本90%以上。当前短剧主流模式：堆量+赌爆款。前端由于较少的制作金钱与时间投入，从而可以短期内开发大量内容，后端通过买量跑马圈地筛出爆款，用爆款较高的ROI实现其余亏损弥补及盈利。一般而言，ROI大于1.2即可继续实现投流。
三、广告：顺周期复苏
1、线上广告：立足宏观经济，平台效率之争
线上广告：宏观大盘（投放预算）*线上广告深度（广告效率）。线上广告同样体现出一定GDP的强相关，21Q4~2022Q4较为明显。2022Q4后再次明显强于GDP大盘（推测来自于商业化效率提升OR预算增加幅度大于GDP增速）。
从互联网广告深度来看，2023年再次进入上行周期，我们判断有两点：一是宏观经济向好预期下广告主预算不断增加。二是视频号、抖音等短视频平台加重商业化，电商投放不断增加。
2、线下广告：随宏观波动，静待明年复苏
线下广告：需求为核心影响因子，各行业广告主投放需求与广告主对未来经济信心相关，呈现一定的消费后周期属性。复盘全年，大盘复苏相对平淡，但以梯媒为代表的线下广告复苏力度好于大盘（疫情低基数+日用消费品广告主高韧性+广告主预算继续向头部媒介渠道倾斜）。
展望24年：线下广告趋势与宏观强相关，当前宏观经济有企稳向好趋势，可期待24年宏观经济回暖走势。同时，当前能明显看出广告主预算向头部媒介渠道倾斜趋势，看好头部线下广告媒体修复。
03
科技属性：关注技术革新+事件催化
一、从科技视角看传媒互联网：技术革新+事件催化共同带动
科技视角下的传媒板块行情是1）产业侧的技术革新+2）密集且持续的事件催化共同带动。技术革新真正意义上带来供给端变革，而密集且持续的事件催化（海外映射&国内厂商的迅速响应）则使产品形态和落地场景通过媒体形式走向大众视野，将抽象的技术具象为丰富的应用场景。
具有里程碑意义的技术革新往往是“0到1”的突破。我们选取了今年最有代表性的【AI】和【XR】两大主题展开。22年底，ChatGPT3.5的发布开启了人机交互新时代；6月6日，Apple Vision Pro的发布展示了数字与现实的连接转化，开启空间运算新时代。
传媒板块链接的是科技产业链的下游应用端，事件催化“密集”意味着应用场景多，带来想象空间；“持续”意味着应用的迭代升级速度快，不断带动供给侧的推陈出新。
以移动互联网时代的行情为例：2013年初-2015年中，传媒板块整体上涨4倍。爆款硬件iPhone4（2010）出现开启智能手机时代，核心技术4G突破，移动互联网应用进入井喷式发展，互联网渗透率逐渐提升。科技带动的行情在短期以拔估值为主，随着产品的不断落地将会在中长期进入业绩驱动行情的阶段。
二、应用的演变：从工具型应用到内容化、场景化应用
回看移动互联网时代的应用演变——早期的智能手机APP的出现往往伴随着某一个功能性场景入口，如订机票的携程、打车的滴滴、聊天的微信，工具型应用率先落地；而内容端如游戏和短视频，则需要依靠长期的内容生态建设，一旦爆款出现便会抢占用户时长。这是从工具型应用到内容化应用的演变。
即使是互联网生态已经较为成熟的今天，内容化应用的人均使用时长依然在增长，而部分工具型应用能支撑起用户规模的增长。众多互联网行业中，在线视频和在线阅读的人均日使用时长领先其他行业，在23年6月达到人均接近2小时的水平。而团购外卖、在线阅读、拍摄美化行业的用户人数领先其他行业，体现出工具型应用在用户规模层面的支撑力和需求。
映射到AI应用，我们认为当前AI应用仍处在工具型应用的开拓/探索阶段。长期来看，工具型AI应用如Chatbot、图像处理、办公等在前期涌现较快，同质化程度较高，但同时迭代也较快，长期具备支撑用户规模增长的潜力。而内容型应用，如AI+游戏、AI+影视等，在前期的涌现较为吃力，从UGC到AIGC生态的跨度亦需要时间，但是长期看预计内容化的AI应用具备革新行业和抢占用户时长的想象空间。
1、工具型应用之“AI+Chatbot”：最早落地且应用场景最广泛
根据Sensor Tower数据，截至23H1“AI+”应用的下载量占比最大的两部分为Chatbot（49%）和AI图像编辑（31%）。随着23年5月ChatGPT推出iOS系统的APP，ChatGPT下载量一跃超过其他同类型Chatbot产品。
在Chatbot类产品中，ChatGPT的下载量和月活显著超越其他同类型产品。根据全天候科技、快科技、界面新闻等引述Appfigures数据，截至9月份，ChatGPT 在移动设备的月活数已从5月份的134万增长至3888万，移动端ChatGPT总营收接近460万美元，环比增长略微放缓（7月31%/8月39%/9月20%）。
Chatbot进一步分化为工具类和内容类：
1）强工具属性的多模态AI：从文本到语音和图像。9 月 25 日OpenAI 官方宣布， 开始在 ChatGPT 中推出新的语音和图像功能。用户可以上传图片，基于图片内容与AI进行交流讨论；新一代文生图AI模型DALL·E3能力也接入ChatGPT，能够依据用户的文字指令绘制相应的图画；在iOS手机端，用户可以通过语音向AI提问，AI则会即时用语音回应。
2）偏向内容类型的个性化陪聊AI：丰富有趣的角色赋予AI性格。Character.ai是一款基于LLM的聊天机器人网站，迄今已经创建了超过1000万AI角色，主要满足社交、情感、陪伴、支持等需求。根据机器之心引述Data.ai 数据显示，Character.ai在全球拥有近 3000 万月活跃用户，美国约有 700 万用户，用户留存率比ChatGPT更高，反映了用户对于虚拟聊天对象展现出情绪价值的认可。
2、工具型应用之“AI+图像编辑”：产品迭代快、易出圈、同质化程度高
文生图大模型比ChatGPT3.5问世更早。海外文生图的代表模型Midjourney、Stable Diffusion、DALL-E3（已于2023年10月向ChatGPT Plus 和企业客户推出）具有参数规模小、迭代速度快、交互便捷的特点。其中Stable Diffusion为开源模型，海内外陆续出圈的图像编辑应用如“妙鸭相机”、“美图秀秀”的AI功能和“LensaAI”在算法技术上完全基于或部分基于Stable Diffusion。
AI图像编辑类应用在社交属性的C端具备传播速度快、传播范围广的特点，容易快速破圈。妙鸭相机的AI写真制作简单、价位亲民，9.9元解锁30+写真模板，在微信小程序端使用也方便联动微信朋友圈。然而此类写真产品的内容同质化程度较高，如果写真模板不能持续更新、内容运营跟不上出圈速度则引起用户新鲜感倦怠。妙鸭相机在7月底快速出圈后，搜索趋势短暂的冲高回落。
我们认为图像编辑类应用未来或也将出现一定分化，即1）强工具属性：多模态交互+精细画质+丰富模板具备一定的用户规模支撑力；和2）内容化属性：建立社区文化增强用户互动，增加用户使用时长。目前的妙鸭相机走在拓宽模板丰富性的路上，背靠阿里大文娱持续加强IP合作，上线《这！就是街舞》《永劫无间》写真模板，有望进一步扩大用户规模。
3、工具型应用之“AI+教育”：商业化逻辑清晰
AI和教育天然适配，多轮对话、多语言理解等能力无需经过特殊训练和调试，容易落地；且教育行业市场空间大，商业场景清晰。
海外教育应用先驱多邻国（Duolingo）基于GPT4推出Duolingo Max的AI学习订阅服务，实现1）RolePlay功能：用户与GPT4进行自然的对话，练习口语和听力技能。2）Explain my Answer功能：可以让用户获得答案，结合上下文获得反馈和指导。采取订阅制收费模式：在原有订阅服务基础上每月收费30美元，按年收费为168美元，提供Explain My Answer和Roleplay两项新功能。此外，Khan Academy（可汗学院）推出了Khanmigo AI辅导工具。Quizlet、Chegg等公司也宣布推出结合GPT-4的产品。
Open AI 的CEO 山姆·奥特曼（Sam Altman）在YC Alumni Reunion 2023上发表演讲时称，未来看好AI医学顾问、AI个性化一对一辅导等方向。当前多模态赋予GPT读图能力和语音互动能力，在课程辅导、拍照答疑、口语训练方面都会有应用潜力。
根据Sensor Tower数据，在Appstore的10月收入排行榜中，排名前列的教育类应用以C端的语言学习和作业辅导为主。美国地区排名前列的教育类应用为多邻国（语言学习）、Photomath（搜题答疑）、Cheggmate（搜题答疑）、ClassDojo（教师课堂助手）；而中国地区的则为驾考宝典、多邻国、小猿搜题、作业帮，均为APP内付费订阅。
根据Sensor Tower数据，Photomath（美国初创企业）的全球月收入约为200万美元，月下载量约为200万，提供30+种语言。页面简洁，主要解答数学题。小猿搜题（猿辅导）的全球月收入约为30万美元，月下载量约为20万；作业帮（小船出海）的全球月收入约为30万美元，月下载量约为100万。小猿搜题和作业帮界面相似，都包含拍照答疑、作文批改、听说练习、资源下载等模块。
4、内容化应用之“AI+游戏”：供给侧的降本增效
2022 年国内游戏行业实际销售收入为 2659 亿元，根据主要游戏公司研发支出占比，预期研发费用占比 15%，假设未来游戏 AIGC 化比例达50%+（主流 3A 大作视觉成本占总研发成本比例可超 50%，我们认为此部分有望大幅缩减），则AIGC 在游戏行业应用的市场规模可达 200 亿元。
AI NPC/AI bot提升玩家体验：AI NPC不是新概念，在很多游戏中，NPC的对话文本可以通过AI生成，目的是引导用户走完剧情，NPC本身不对剧情造成影响。而由大语言模型驱动的“AI社会”中的AI NPC，则以机器学习为底层，具备自发解决问题的特点，拥有一定的社会常识，并且对已发生的剧情有“记忆”，使得NPC更接近于人类的行为特点，带给玩家丰富的体验。
AI bot更容易在竞技类游戏中实现落地。传统的人机对战模式下的游戏，人机的智能表现直接影响玩家游戏体验。AI bot以AI对战机器人实现自动匹配，提升游戏匹配流畅度的同时，也能够利用AI调节玩家的输赢率，降低玩家输赢的负面体验。
在内容生成层面，游戏史上最为火爆的Moba玩法便脱胎于《魔兽争霸3》的地图编辑器（最初的UGC玩法）。传统的游戏生产方式以Roblox Studio编辑界面为例，需要开发者理解编程语言。我们认为AIGC的出现使创作门槛的降低，更多颠覆性的玩法得以从玩家群体中涌现出来。AIGC或将超越UGC的社交影响力，现有用户规模的上限或将突破。未来AIGC或将成为继图文、视频以后的第三代互联网内容社交平台。
5、内容化应用之“AI+影视”：关注IP价值重估
以Runway公司和Wonder Studio为例，二者分别代表了AIGC技术在动画领域的不同应用。Runway利用文本生成视频（Text-to⁃video）AI模型Gen⁃2，用户可以输入描述，系统自动生成任何风格的对应视频。Wonder Studio则专注于AI在影视制作中的应用，利用AI技术自动分析并捕捉真人表演，为CG角色制作动画并将灯光和CG角色匹配到实拍场景，提高了电影制作的效率和质量。当前受限于AI技术的成熟度，文生视频还处在应用的早期阶段。以《犬与少年》为例，AI在人物和动物角色设计上与手绘相比仍有一定差距。当前更关注IP价值的重估，预计是AI+影视弹性最大的方向。
《完蛋！我被美女包围了》出圈，该游戏是影视+游戏的创新型尝试，与短剧融合+真人拍摄，更具代入感和沉浸感。该游戏的爆红也引发了对AIGC影游的探讨，未来在AI和XR的技术迭代下，短剧和影游或许会迎来颠覆性的用户体验。
三、XR产业：技术革命新篇章，开启空间计算时代
苹果CEO蒂姆·库克（Tim Cook）在2023年度全球开发者大会（WWDC 2023）正式官宣苹果第一款混合现实（MR）产品Vision Pro。他表示，如同Mac带来个人电脑时代，iPhone带来移动计算时代，“Vision Pro将带来空间计算时代。空间计算（spatial computing）即无缝地混合数字世界和现实世界，让虚拟和现实两个世界可以相互感知、理解和交互。
目前XR产业发展仍处于初期，设备出货量较少，内容供给不足。与游戏主机（Play Station、Xbox Series、Switch）的出货量相比，AR+VR设备的出货量只是前者的1/5左右。单看VR头显的全球出货量，在2022年也出现明显的下滑，行业整体的用户规模还未达到稳态。
根据GameLook引述Newzoo发布的《2022VR游戏市场报告》，来自中国、日本、美国、英国四个国家的VR头显消费者。而VR游戏数量相比主机游戏仍显不足——主流主机游戏平台上，PS4、Xbox、Switch 3个平台合计超过12000款游戏。VR游戏平台（Steam、Vive、Oculus Quest、PICO、NOLO、YVR）6个平台合计不足8000款，且多以轻度游戏为主。VR的游戏生态仍处在发展初期阶段，缺乏持续吸引用户、能够抢占用户时长的中重度游戏品类。
数字人是XR内容的一大组成部分。AI不仅可以从建模、内容生成角度降低数字人制作门槛，还将赋予数字人性格和交互能力，解决过往数字人“只会念稿，无法互动”的使用局限。根据第一新声新闻引述清华大学发布的《虚拟数字人研究报告2.0》表示，从头部企业的布局来看，数字人产品服务在B端占有79%的市场，在C端占比36%。短期看，AI在数字人的建模和内容生成方面有降本贡献，而在AI技术远期，用户或将通过AI创作平台生成具有特定性格和能力的定制化数字人。
四、持续关注科技产业大势，布局有兑现可能的子行业
大模型应用的商业化落地需要时间，复盘移动互联网时代，爆款应用涌现或将是下一轮行情扬帆起航的开始。
当前AI应用的方向以工具型应用为主，集中在聊天机器人和图像编辑。其中，聊天机器人又分化为情感陪伴和强工具型两类；而未来可能持续抢占用户市场的应用或将集中涌现在内容化、场景化赛道。重点关注未来行业边界打开、商业模式重塑带来板块性价值重估机会的游戏板块、教育板块、影视板块。
XR：当前产业发展的限制因素是内容端的供给不足。用户需求结构以游戏为主，而当前XR游戏数量较少且多为轻度游戏，AI与XR的结合有望加快XR产业在内容端的发展。
04
行情展望
一、23Q4行情展望: 大概率有主题投资机会，建议关注各项业务预测
复盘以往Q4，传媒Q4大概率都会有行情（14-15年、19年、21-22年等），主要系Q4为业绩真空期，市场风险偏好有所提升，往往会有主题投资机会。
关注今年Q4传媒投资机会：1）国内经济企稳、海外需求回暖+业绩真空期，市场风险偏好或将提升；2）传媒估值回落至价值区间；3）产业催化频出，一方面海内外AI、MR等进展持续，产业趋势向上；另一方面，小程序游戏、短剧发展迅速，看好后续其他主题催化出现。
二、24年行情展望：关注科技进展及需求结构性亮点
展望24年，当前估值处于价值低位，展望明年关注科技进展及需求结构性亮点。
1、科技属性：产业趋势仍在向上，关注技术创新带来的阶段性机会
期待明年AI“兑现”行情：1）产业周期看，每一轮技术变革都会带来新的内容形式和商业模式，AI预计将演绎“应用预期-应用落地-应用起量-应用变现”四大阶段，今年A股企业大部分在“应用预期”及“应用落地”阶段，明年应重点关注应用能够真正落地以及用户量有望上升的应用及相关企业；2）行情看，复盘13-15年移动互联网行情走过了“预期—兑现—拔估值”三波行情。我们认为本轮AI应用端将有两波行情即今年在演绎的“预期”行情和明年演绎的“兑现”行情。
MR：产品迭代升级+内容丰富度提升+与AI结合带来新的想象机会。新一轮产品周期到来，Meta新品Quest3产品性能均明显提升，Apple Vision Pro预计24年初正式发售+MR+AI结合优化体验，后续内容及应用有望迎来质量、数量齐升。
2、消费属性：展望明年，供给和需求逻辑没有特别突出的边际变化，但可能有结构性机会（轻度小程序游戏、短剧、出海等）
05
板块观点
一、广告：随宏观波动，静待明年复苏
互联网广告：预计行业持续复苏。复盘23年表现，效果类广告复苏明显快于品牌广告，可重点关注24年品牌广告修复。
线下广告：梯媒整体表现较好，影院广告有一定滞后性。复盘23年表现，梯媒整体表现较好（一定程度上体现了日常消费品广告主投放韧性+头部媒介的预算吸引力），但影院广告复苏具备一定滞后性（其必定经历影院票房+观影人次恢复—>广告主预算回流的过程），今年电影市场修复是逐渐被市场发现的过程，相信明年认可及预算回流更可能出现。
分众传媒：关注消费复苏，公司α不断增强。公司收入端随宏观波动，但预计作为头部媒介表现好于大盘。此外，1）广告主持续结构优化，日用消费品广告主投放韧性更强；2）公司不断加强自身成本管控能力，降本增效成果显著，有望放大利润弹性；3）长期关注公司出海空间。
建议关注线下广告媒体龙头【分众传媒】、【兆讯传媒】，以及【芒果超媒】明年广告改善趋势。
二、出版：攻守兼备的优质板块
依旧是攻守兼备的优质板块。1）主业高稳健：绝大部分出版公司主业以教材教辅为主，具备刚需+销售渠道以B端为主等特征，因此人均支出水平受宏观影响较小，在校学生数是关键变量，受益于04-18年的高位出生率，22-24年在校学生数仍处上行阶段，用户基数韧性较强。当前估值已回落至价值区间，重视出版公司高股息。2）积极布局AI+教育，想象空间巨大。拥有稀缺的学校渠道及用户（学生）流量价值，可定位分发渠道商服务于AI教育应用的推广。建议关注：1）高股息+高稳健方向（凤凰传媒、中南传媒、山东出版等）；2）AI+教育布局积极，后续进展较快标的（南方传媒、皖新传媒等）。
三、影视：复苏持续进行中，关注短剧等增量机会
电影：复苏仍是关键词。1）复盘2023：疫后放开+产品供给大年推动行业加速复苏。截至11月24日，2023年电影大盘实现票房（不含服务费）469.32亿元，观影总人次12.81亿人；2019年同期电影票房为564.98亿，观影总人次为16.39亿人。复苏节奏看，票房大盘已恢复约83%，观影人次已恢复约74%。2）展望2024年：对持续复苏保持乐观。需求端看，今年暑期档电影大盘的超预期表现验证了观众观影热情仍在。供给端看，内容监管趋于常态化，国产片及进口片内容储备丰富，预计供给稳中有进。我们对明年整体大盘恢复保持乐观，此外也建议关注进口片票房修复。
关注短剧等增量机会。23H1全平台上线481部微短剧（已超去年全年454部水平），短剧内容供给明显提升，且不断有爆款跑出，建议关注内容制作、分销、播放平台等产业链机会。
影视建议关注1）渠道：随大盘确定性修复的方向，建议关注万达电影、横店影视、猫眼娱乐等。2）内容：弹性更大的方向，关注内容储备丰富厂商，建议中国电影、光线传媒、博纳影业、百纳千成、柠萌影视、华策影视等。
四、教育：行业处在复苏通道，技术变革或带来上升动能
经营预期改善：双减极寒已过，教培行业转型方向预计围绕素质教育、职业教育、学习硬件、直播电商进行。
AI+教育多场景落地，海外映射商业模式初显成效，渠道端（ToB/ToC）和产品端（APP+教育硬件）空间广阔，商业化场景清晰。
以学习机为核心的教育智能硬件赛道在AI加持下增长空间大，且恢复线下授课后并未观察到出货量放缓。根据IDC，23H1学习平板的出货量约220万台，同比增长37.2%。
建议关注：深耕研学内容、积累多年线下教育经验重回增长赛道的【新东方】【好未来】；AI平台型优势带动智能教育硬件发展的【百度】【科大讯飞】；背靠当地省教育局，具备toB渠道优势，并布局教育硬件产品的【南方传媒】【皖新传媒】；以及布局AI助教和AI作文批改的【世纪天鸿】、聚焦教育信息化的【佳发教育】。
五、互联网：顺周期核心资产，估值低点保持乐观
互联网行业：低估值优质资产、现金流佳、格局稳固。①收入端：宏观经济相对乏力的今年前三季度互联网公司收入端并不弱（快手20% | 美团27% | 腾讯12% | 百度12%）。②利润端：自2021年起互联网公司通过收窄盈利差的新业务、控费降本等措施，盈利端普遍有持续改善，并未恶化。③估值：互联网公司估值基本已回落至历史最低水平，大部分公司PEG<1，而现金流情况在缓慢改善。
建议关注：美团（到店保持高增）、快手。
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风险提示
海外经济衰退风险；地缘政治风险；行业监管政策趋严风险；重要游戏、影视剧等产品上线进度不及预期。
华创传媒重点报告合集
行业深度谈
互联网篇
互联网广告复盘篇：近万亿市场，2022 年谁升谁降？2023-02-18
短视频出海发展史：推荐分发的全球化胜利和时光机模型2022-05-10
疫后复苏篇
2023-02-01
寻找确定性“真”复苏 ——从中美日看传媒细分赛道的放开弹性2023-01-310
游戏篇
新格局下回看游戏出海史，两类厂商如何会师海外——互联网出海系列（一）
2022-03-29
谁在管理公司：从业务构架再一次认识头部上市游戏公司2021-12-31
三端互通打破边界形成生态虹吸，多层次体验削弱渠道再强研发地位 2021-08-03
元宇宙篇
拆解元宇宙系列（一）：GameFi，是泡沫也有可能是未来 2022-03-04
探索互联网的下一阶段，从产业布局看元宇宙潜在的三条主路径 2021-10-11
社区团购篇
电商视角看社区团购，“人-货-场”的再出发2021-12-02
复盘本地生活十年大战，看社区团购的初心与野望2021-08-24
策略篇
传媒互联网行业2023年度投资策略：由预期走向现实，传媒互联网的价值回归 2022-12-12
重点公司报告
腾讯控股
点评|视频号广告再进一步，游戏产品周期越发清晰；看好多业务共振，上调业绩预期
点评|进口版号重启公示，腾讯重点产品获批，上调2023业绩预期
点评|22Q3：广告与金融开启顺周期复苏，降本增效成果显现，看好公司踏入业绩恢复期
点评|22Q2：多因素导致收入增长承压，短期看好降本效果体现，中期关注视频号业务进展
网易
深度|认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，“禀赋+战略”加持成长性尤在 2022-7-25
点评|22Q3：Q3游戏业务持续坚挺，暴雪解约影响有限；后续关注出海进展与版号获取
点评|22Q2：存量产品锚定顶R用户，Q2业绩实现逆势增长
点评|22Q4：Q4业绩受一次性费用压低，2023看好《蛋仔派对》提供增量，《逆水寒手游》提供潜在弹性
快手
深度|十年进化史，稳固的用户基本盘和持续加速的商业化进程 2021-02-04
哔哩哔哩
深度|从Z时代的文化符号，到破圈的泛娱乐社区2021-04-01
点评|22Q3：社区生态快速发展，降本成果初步体现，毛利率环比改善
神州泰岳
深度|双轮驱动，游戏出海保障长线业绩，计算机 业务拥抱数字经济时代 2022-12-22
点评|22Q4:业绩表现符合预期，看好2023年游戏业务保持增长，计算机业务梳理聚焦
三七互娱
点评|22H1：海外业务逆势增长，降本增效加速利润释放，看好后续估值修复
吉比特
点评|22Q3：业绩表现韧性十足，高分红回馈股东，加大投 入储备未来产品
点评|22H1：存量游戏稳健保持收入增长，逆势扩张团队带来费用上升
完美世界
深度|强研发形成“代际”优势，“新”团队扩张产品边界2021-01-25
点评|22Q3：《幻塔》海外表现亮眼，费用投入有所增加，建议关注新一轮产品周期
点评|22H1：H1业绩符合预期，长期看好出海大潮下精品 研发商的价值提升
心动公司
深度| 重估TAPTAP渠道能力，梳理公司自研进展，明晰远期价值2021-06-15
深度|怀揣心动等幡动，理解公司的初心与远方2021-04-19
芒果超媒
深度|从内容公司的电商之路看小芒电商的未来 2021-01-19
点评|22H1：受宏观影响上半年压力仍大，期待广告主需求复苏和电视剧能力补齐
点评|台网团队进一步融合，期待内容制作产能扩张为平台增长注入活力
博纳影业
深度|稀缺主旋律内容制作方，看好“成熟内容投制方法论+全产业链赋能”下业绩韧性 2022-8-17
团队介绍
华创传媒互联网
组长、首席研究员：刘欣
中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事TMT行业研究工作。所在团队2016/2017年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016年水晶球评选第三名，2016年金牛奖第三名，2017年水晶球第五名，2017证券时报金翼奖第一名，2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。
分析师：廖志国
莫纳什大学硕士。2021年加入华创研究所。
助理研究员：吴婧上海交通大学硕士，2023年加入华创研究所。
研究员：郭子萱
哥伦比亚大学硕士，2023年加入华创研究所，曾任职于瑞银证券。
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